厉以宁：危机可能还有余波 2010年不会走向繁荣
以下为厉以宁演讲全文：
厉以宁：我今天要讲的题目是资产泡沫和投资冲动，国际金融危机后的思考。分三个问题来讲，第一个问题，资产泡沫怪圈的形成和破灭，2008年， 发生在美国的并且迅速波及到全世界国际金融危机表明了近些年来，在西方市场经济国家中存在着一种资产泡沫的怪圈。这就是说为了刺激经济，引起了信贷膨胀， 在信贷膨胀的条件下，形成了投资热和消费热，这集中体现在资产的炒作，造成了资产泡沫，资产泡沫的形成一方面继续推动投资热和消费热；另一方面使资金链不 断的延伸，影响到经济、生活各个角落。但是，资金链不断延伸，薄弱环节越多，资金链断裂的可能性也就越大，一旦银行或者其他的信用机构出了问题，放出去的 贷款不能够如期的收回，整个资金链就断裂了，这样就会导致因为资产炒作而卷入债券、债务的银行和企业造成危机，甚至倒闭破产，实体经济就受到巨大的震动， 失业人数据剧增。这个时候，为了挽救现在困境中的经济，政府不得不采取救市的做法，扩大财政支出，财政赤字增加了，通过财政支出的扩大，来继续实行低利率 政策，并为下一轮的信贷膨胀准备了条件，资产泡沫在平息了一段时间以后又再度形成，如此循环不已，就出现了所谓资产泡沫怪圈，这就是我们要理解西方受国际 金融危机影响的来龙去脉。
我们根据这种思路，对美国的次贷危机，银行的倒闭，甚至这次的迪拜危机，它的原因就会有比较清楚的认识，资产泡沫怪圈的形成并不是短时间的事 情，而是多年的信贷膨胀和由此引起的资产炒作，资产泡沫怪圈破灭以后，到真正的经济复苏也绝不是一朝一夕的事情，政府的救市虽然有作用，它也不是短期内就 会有显著成效的，为什么呢？因为投资者和消费者的信心是否能恢复到过去水平，这就和就业状况是不是改善，明天购买是不是增加有关系。个人消费的需求才是最 终需求，投资热推动的需求仍然是中间需求。根据以上的判断，西方国家还没有从资产泡沫怪圈真正走出来。到2009年年底，可以说危机见底了，近期只是缓慢 的回升，说危机已经消失是为之过早，而且余波未平，资金链下一个断口在哪里，影响有多大，现在还不清楚。迪拜危机可能不是最后一轮余波，以后可能还会有余 波，所以2010年，不管怎么说，至少不会成为走向繁荣的年份，顶多说2010年是逐步走出危机阴影的年份，这是第一个问题，资产泡沫怪圈。
第二个问题，投资冲动产生的另一种怪圈。中国是一个转型发展中国家，在转型发展阶段，地方政府对经济结构调整的兴趣小于中央政府，由此产生了中 国经济中的怪圈，这个怪圈就是投资冲动怪圈。具体来说是这样的，地方政府为了表现政绩也为了增加财政收入，为了缓解地方的就业压力，就极力增加投资，促使 经济增长，于是就造成了投资膨胀，投资膨胀以后，信贷量就随之扩大了，因为要配套措施，这样一来，不仅全国范围内的投资量剧增，而且造成了新的规模的急剧 扩大，产能过剩现象就会出现，通货膨胀也会随之而来。在内需还没有相应扩大的条件下，出口带动经济的作用就越来越明显，对出口的依赖性也就越来越大了，由 于发生了产能过剩，同时又出现了通货膨胀，中央政府不得不采取紧缩政策，经济下滑了，就业压力又增大了，不得以又转向刺激经济的做法，由此周而复始，形成 了中国投资冲动怪圈。
其实在2008年国际金融危机爆发以前，中国经济已经陷入了这种投资冲动的怪圈之中，而国际金融危机的爆发，使得中国经济受到了巨大的冲击，投 资冲动怪圈的影响就比从前扩大了，加深了。国际金融危机冲击中国哪一环呢，最重要冲击到我们的出口，使出口下降，影响到一批出口企业的生产和消费，从产业 链的角度来讲，出口企业它是产业链的最后那一端，但是在产业链上面的企业它们不是出口企业，它们是内销企业，它们是向最后那一端出口企业供应原材料、供应 机器设备和零配件，出口企业由于它是产业链条的最后一端，它出了问题就层层影响到上游一些企业，为它服务，为它供应原材料，零配件，机器设备的企业，无疑 都受到了影响，不少企业陷入困难之中。产业链是靠资金链维持的，产业链断裂以后，迅速引起了资金链的断裂，流动性过大，一下子就变得流动性不足了，为什么 呢？因为在资金链断裂或者面临断裂的情况下，每个企业为了自保，他就奉行了现金为王的策略，现金为王就是每个企业都保持超正常的资金储备。流动性不足正是 由于企业保留了超正常的资金储备，货币流动速度大大放慢了，这样一下就引起了流动性过大转到流动性不足，这时间很短，转变就实现了，这就增加了中国宏观经 济调控的困难。宏观经济调控中，起作用最大的是政府的投资，2009年第一季度，中国经济开始见底了，第二季度反弹了，第三季度和第四季度继续回升，但问 题在如果不破除投资冲动怪圈，即使经济增长率保持在8％到9％之间，能不能摆脱这个怪圈，假定摆脱不了这个怪圈，中国经济的继续增长是不是会重蹈覆辙呢？
因此，中国当前面临的问题和西方市场经济国家面临的问题有相似之处，什么是相似之处？二者都有重蹈覆辙的危险，但有区别，中国需要摆脱投资冲动的怪圈，而西方市场经济国家需要摆脱是资产泡沫怪圈，两个怪圈是不一样的。
第三个问题，摆脱这种怪圈的途径何在。首先我们从理论上讲清楚这个问题，这两种怪圈都受一种理论的影响，受到什么理论的影响呢，就是八十年代以 后流行西方的货币学派的影响，因为货币学派它论到经济增长过程中，波动过程中，强调的是货币流量分析，货币流量是最重要的。所以货币流量如果大了，流动性 大了，于是就开始采取紧缩，货币流动性不足了，又开始执行宽松的政策，这种是有局限性的。为什么？因为与此相应的是货币政策的总量调控，根据流动性偏大还 是偏小的理论，由此出发，政府采取措施在货币政策上是总量调控，动不动就提高存款准备金率或者降低存款准备金率，或者提高利率还是降低利率，都是货币流量 问题，但是这个是不解决问题的。因为现实经济中的问题，先不谈中国经济在转型发展中，就西方经济，市场经济国家来说，同样结构问题大于总量问题，结构形成 的问题大，提高银行准备金率是总量调控，降低利率或者提高利率是总量调控，总量调控是不解决具体问题的，它容易犯一刀切的问题，不根据地区的差别，不根据 行业的差别，不根据企业规模的差别，采取一刀切，这就容易造成问题。所以说尽管有货币政策调控，但危机该发生还是会发生的，没有起到作用。这种政策如果调 控了，往往容易矫枉过正，一调整过头了，所以西方国家在资产泡沫怪圈中徘徊，中国总在投资冲动怪圈中徘徊。
我们来看西方经济国家，西方国家它是陷入资产泡沫的怪圈中，金融业受冲击在前，实体经济受冲击在后。而中国是转型发展中国家，投资冲动怪圈之 中，所以中国经济是实体经济受损在前，金融经济受损在后，这两个情况不一样的，所以两个对策也应该不同。当然，货币政策的结构化，比如说存款准备金率的提 高是全国一刀切，还是在中国分东部、西部、西部，区别对待。西部存款准备金调整的小一点，东部更大一点。再比如利率问题，同样是应该根据不同的地区，不同 的行业，实行差别对待。特别是企业规模和信贷规模是有关系的，信贷规模的总量控制它容易出问题，就是总量控制，一个是要达到信贷量，完成指标，而中小企 业，从来都是大银行对大企业，中等银行对中等企业，小银行对小企业，大银行不会对小企业贷款，所以这种情况之下，都应该实行结构分析。当然对西方市场经济 国家，和对中国来说，加强金融监督管理，完成市场制度这者都需要，即使是发达的市场经济国家，市场经济它的制度也需要完善，最明显的地方，垄断的存在就是 市场制度不完善，西方天天谈要完善市场制度，垄断情况不消除的话，你怎么可能完善呢，中国也一样，这是它的共同点，但都有各自的重点。对西方市场经济国家 来说，要摆脱资产泡沫的怪圈，最重要的措施是政府职能的重新定位，对西方国家政府职能需要重新定位，要消除政府不干预经济运行这个传统教条的影响，认真把 握政府在经济中的作用，不要只从事事后的介入，而放弃事前介入。经济需要有预警机制，有了预警机制就会较好的发挥作用，事前介入成效更大。
对中国来说，要摆脱投资冲动的怪圈，最重要是通过体制的改革，加快体制的改革，因为投资冲动怪圈的背后是经济体制的问题。第一，投资决策体制的 改革，目前在中国仍然是政府主导型的投资体制，应当转变为市场主导型的投资决策体制。关键在于在投资决策方面，政府愿不愿意让权，放权，还权。第二，行业 垄断体制改革，行业垄断在中国经济中往往带有行政垄断的市场，这就阻碍了结构优化，阻碍了企业的公平竞争，而且也容易引起垄断性的行业，或者半垄断性的企 业产能过剩，因为产能过剩对它们来说损失仍然是有政府承担的。这样也就可以避免在投资扩大的过程中，因为关键性产品价格上涨而引起生产资料的价格上涨。第 三，资源价格体制的改革，资源定价的不合理，不仅阻碍了结构调整，而且会浪费资源，结果技术落后的企业不可能被淘汰，技术进步整个会受到阻碍。第四点，民 营企业准入政策的落实，非公经济36条尽管已经公布好几年了，但是民营经济准入仍然没有认真落实，应该贯彻非禁即入，法律没有禁止都可以进去，只要法律没 有禁止，民营企业都可以进去，进入的门槛要根据行业的不同来制订，门槛应该放低一点，有利于竞争的开展。
最后，再讲几句。西方国家在中国都陷入这样的怪圈了，政府担心的从流动性偏大这个问题，担心就是通货膨胀，实际上中国经济是非均衡经济，非均衡 经济的警戒线和理论上均衡经济的警戒线是不一样的，经济上均衡的警戒线是零通货膨胀的，根据均衡理论是这样计算。但是中国是非均衡经济，根据中国历年的经 验，3％的通货膨胀是可以承受的，而且可以使经济保持比较快的增长，失业问题解决比较好，收入水平上，机制要调整，给最困难的人持平的补贴就行了。假定说 3％这个警戒线，那就过了4％我们就开始采取措施，但是过4％以后，难道就只有紧缩一个办法吗？不是，即使到了4％以后，也不应该采取紧缩的办法，你可以 财政政策和货币政策松紧搭配，一松一紧，财政政策松一点，货币政策紧一点，松紧搭配的方式，每一个政策当中又分成若干个政策，比如说财政政策，存款准备金 等等，没有政策，这个松一点那个紧一点，经济调控是一门艺术，当然它有科学性，但是它是艺术，懂了这个艺术，我们就可以更好的在2010年保持顺利的增 长，谢谢大家！